王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

doi的时候怎么夹，doi是怎么夹　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低doi的时候怎么夹，doi是怎么夹于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回doi的时候怎么夹，doi是怎么夹归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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