核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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