核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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