文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bì新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久ng)且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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