文丨明明一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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