摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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