《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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