主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(z太深是一种什么体验，太深是不是不好hù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显太深是一种什么体验，太深是不是不好，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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