核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qiá楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人n)基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去(qù)年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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