文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōn阴肖有哪几个生肖g)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资阴肖有哪几个生肖者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策阴肖有哪几个生肖(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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