核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(y上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？uè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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