文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的>

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。