核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写)高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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