摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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