摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuá流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点n)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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