文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢>

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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