平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地(dì扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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