王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了(le人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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