文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具盱眙的邮编号码是多少啊“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn盱眙的邮编号码是多少啊)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng盱眙的邮编号码是多少啊)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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