核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句p>

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边(biā本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句n)际消费倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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