摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)临沂是几线城市，临沂是几线城市2023，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。临沂是几线城市，临沂是几线城市2023

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yò临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ng)金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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