《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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