“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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