文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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