核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格十公分有多长 10厘米就是10公分吗(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成十公分有多长 10厘米就是10公分吗长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动十公分有多长 10厘米就是10公分吗ng>

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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