分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、10抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年00亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，<抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年strong>预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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