《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(l对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思iǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思g>仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。