王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上180kg等于多少斤 180kg等于多少磅涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 180kg等于多少斤 180kg等于多少磅