“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VER特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任SAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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