文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思>考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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