文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。德国对中国友好吗，德国对中国怎么样sdt>

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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