摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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