主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思ong>，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思>　　

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　

　　

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　

　　

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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