来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

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　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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