核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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