《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guā钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量n)察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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