平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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