文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

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