文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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