《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金(凶猛的意思是什么 凶猛的近义词jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、凶猛的意思是什么 凶猛的近义词融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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