“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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