《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消八千米多少公里费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为八千米多少公里能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更(gè八千米多少公里ng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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