《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车doi的时候怎么夹，doi是怎么夹(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，doi的时候怎么夹，doi是怎么夹同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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