主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(bě没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处n)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）<没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处/strong>》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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