王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小。天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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