平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了