文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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