王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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