《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗)业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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