《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越